在资格了岁首两周的连结回调后，港股自1月中旬开启了反弹行情，且显著跑赢A股，这也契合咱们辅导的恒指19,000点是关键复旧位，低迷时不错更积极的介入。然则，节后的反弹力度却超出大都投资者的预期。那么，在快速飞腾后，现时市集到了什么位置？后续还有若干空间？

本轮行情的运行要素？AI善良鞭策科技领涨，情感是主要运行。1月中旬以来港股涨幅中，风险溢价也即是情感是主要驱能源。板块上，与东谈主工智能关联的信息手艺大幅最初。相背，老经济与传统高分成板块如能源等则显著落伍。

哪些资金是主力？主动外资尚未回流，南向资金减轻，可能仍以来去和被迫资金为主。主动外资仍是流出，因此可能仍以被迫和来去型资金为主。不外主动资金在界限上占王人备主导，因此淡薄后续重心不雅察主动资金动向。 开云体育(中国)官方网站市集到了什么位置？还有若干空间？短期有透支迹象，部分辩艺预备已接近超买，但投资者里面仍存不对。若风险溢价回落至前年5月高点时的6.7%，对应恒生指数约21,600点；若风险溢价进一步降至前年10月初的6%，对应恒指23,000点驾驭，但难度较大。 后续的可能变数？关税进展和战略预期互为因果，AI科技趋势愈加关键。国际方面，特朗普渐进式关税短期影响相对可控。关联词关税压力减轻与DeepSeek在产业上带来的欣忭等反而可能使国内短期战略加码的可能性缩短。比较之下，AI产业的发展出路更为关键，但现在还无法作念出真正判断。对好意思国而言，也会影响资金流向，关税战略，致使好意思元战略。大涨后还有若干空间？

一、 本轮行情的运行要素？AI善良鞭策科技领涨，情感是主要运行

1） 起头，催化剂上：本轮港股市集反弹的开启不错回溯至一月中旬，咱们在那时辅导恒指19,000点是日线、周线与月线的关键复旧位，市集也在开年头两周一度跌破这极少位后顷然反弹。在具体事件催化剂上，节前六部委连合髻文鞭策中长久资金入市、特朗普上任后关税比料念念的更为“仁爱”、好意思债利率回落、尤其是国内东谈主工智能企业发布DeepSeek-R1模子提振了节后市集举座的情感。

2） 其次，情感鞭策风险溢价回落是主要驱能源。1月中旬以来MSCI中国指数跨越10%的涨幅中，盈利孝顺仅为1.7%，估值延迟则孝顺了8.8%占绝大部分。进一步拆解后不错发现，风险溢价回落孝顺了8.3%，无风险利率仅小幅孝顺0.5%，讲解情感是主要驱能源。

图表：本轮行情中风险溢价孝顺绝大部分驱能源

 

费力来源：Bloomberg，中金公司参议部

3） 第三，科技板块领涨，老经济与高分成落伍。从行业透露看，1月中旬以来，与东谈主工智能关联的信息手艺（+23.9%）大幅最初、可选破钞（+18.7%）、媒体与文娱（+16.3%），涨幅也都在15%以上。相背，老经济与传统高分成板块显著落伍，其中能源板块（-0.2%）下落，公用行状（+0.2%）与交通运载（+3.5%）也大幅跑输。

图表：1月中旬以来的市集行情中，雷同是与科技成长关联的信息手艺、可选破钞与媒体文娱等板块涨幅均超15%

费力来源：FactSet，中金公司参议部

二、 哪些资金是主力？主动外资尚未回流，南向资金减轻，可能仍以来去和被迫资金为主

除了情感的改善，市集飞腾也少不了资金的助力，因此分析哪些资金是主力，关于判断抓续性和后续空间也至关热切。咱们在前年9月底至10月初市集快涨时发布的多篇论说中强调，主动外资并莫得大幅流入，相背更具投资性的来去性资金和个东谈主投资者居多的被迫资金可能是主导。现在来看，这次可能亦然雷同。

► 南向假期关闭，节后一度流出：春节假期期间，沪港通南向来去关闭，但期间市集透露仍是壮健，为咱们提供了一个不雅察国际资金“胁制变量”的窗口。南向资金在节后第一天显著流出，呈现赚钱回吐迹象，因此不错判断南向资金并非本轮反弹主力；

► 主动外资仍是流出，因此可能仍以被迫（ETF，偏个东谈主）和来去（对冲基金）型资金为主：与前年9月底至10月中旬那一轮的反弹初期雷同，甩抄本周三（2月5日），EPFR透露国际被迫资金在夙昔六周内抓续流入，但这些可能更多代表非机构投资者短期的亢奋情感。相背，更多代表长线机构LO的主动资金则仍是流出，这可能反应了外资仍相对严慎且不雅望的心态。从界限上，主动资金也占主导。字据MSCI统计，追踪新兴市集的被迫与主动资金界限基本为二八开，主动资金在界限上占王人备主导，因此咱们淡薄重心不雅察主动资金动向。

图表：EPFR数据透露国际被迫资金夙昔六周抓续回流，但主动资金仍是流出

费力来源：EPFR，Wind，中金公司参议部

图表：EPFR按照投资标的统计外资流入中资股情况

费力来源：EPFR，中金公司参议部

与此同期，EPFR最新公布的数据透露，罢休2024年12月底，国际主动资金对中资股实在立比例从9月低配0.9ppt降至现在低配1.1ppt，仍处于历史低位。

图表：国际主动资金对中资股实在立比例从9月低配0.9ppt降至低配1.1ppt，仍处于历史低位

费力来源：EPFR，中金公司参议部

三、 市集到了什么位置？还有若干空间？短期有透支迹象；若情感进一步缔造至10月初高点，对应恒指23,000点驾驭

市集到了什么位置？情感接近2024年5月初高点，手艺预备上已接近超买，但投资者里面仍存不对。起头，在投资者情感层面，恒生指数风险溢价从一月中旬的7.8%快速回落至6.9%，已十分接近前年5月快速反弹高点时的水平（6.7%），不外较前年10月初高点时的6.0%仍有一定差距。

图表：恒指风险溢价快速回落至6.9%，接近五年5月上旬市集高点时水平

费力来源：Bloomberg，中金公司参议部

与此同期，一些手艺预备已出现透支迹象，举例臆想超买经由的相对强弱预备（14日RSI）已从1月中旬的32.1%快速升至现时的69.8%，迫临超买区间（70%以上，图表5）。港股卖空成交壤限与占比也不降反升（图表4），标明投资者里面关于本轮飞腾行情仍是存在不对。

图表：部分辩艺预备呈现透支迹象，14日RSI涉及超买区间

费力来源：Bloomberg，中金公司参议部

图表：卖空成交占比不降反升，体现投资者里面仍有不对

费力来源：Bloomberg，中金公司参议部

前年9月底10月初的市集反弹时，咱们曾通过测算风险溢价的容貌辅导投资者恒指在22,500点隔壁已显著透支，淡薄限度赚钱，市集也真的在这一位置隔壁回调（《大涨后还有若干空间？》）。与此前一轮雷同，本轮市集的飞腾也主要来自风险溢价的回落。因此咱们假定无风险利率与盈利保管现时水平，1）若风险溢价从现时的6.9%回落至前年5月高点时的6.7%，对应恒生指数约21,600点，距现时点位约2%的空间；2）若风险溢价进一步降至前年10月初的6%，对应恒指23,000点驾驭，较现时有10%的空间，但要达到那时的亢奋情感仍有一定难度，无论从战略力度如故预期角度。

图表：假定无风险利率与盈利保管现时水平，若风险溢价回落至前年5月低点，对应恒指约21,600点。若回落至前年10月初，则有望达到23,000点，但较为凑合

费力来源：Bloomberg，中金公司参议部

四、 后续的可能变数？关税进展和战略预期互为因果，AI科技趋势愈加关键

国际方面，特朗普渐进式关税基本适当预期，短期影响相对可控，近期推迟取消针对中国入口的“小额货品豁免”也讲解靠近通胀的“执行不休”。咱们此前测算，30%关税（19%的基础上出奇加征10%），市集的反应可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。一是因为基本适当预期，二是因为骨子影响可控，赤字率抬升约0.5%便可给予支吾。

固然后续仍可能靠近不细则性，但短期看，特朗普在执行关税战略上也靠近自己的“执行不休”。若是假定要遣散异日四年致使更永恒的政当事者义的话，起头就需要保证在两年后的中期选举中保管对国会的胁制，而通胀和市集对选情的热切性不言而谕。加之好意思联储主席鲍威尔任期到2026年5月遣散，这意味着，若是关税和侨民战略过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显好意思联储寂然性和抗争通胀的遵守也可能更为鹰派，也会对市集酿成冲击。这些关于特朗普来说大略都是2026年中期选举难以承受之重。是以在通胀和市集的“执行不休”下，“高高提起、缓缓放下”可能是关税与侨民战略上更好的策略，至少在2026年之前。

但也正因此，关税的压力减轻、春节期间数据在量上的缔造以及DeepSeek在产业上带来的欣忭反而可能进一步使得国内短期战略加码的可能性缩短。

春节假期数据透露，尽管出行需求隆盛但机票均价却同比下降约10%、货仓均价也举座下降约6%、海南免税销售额更是同比下降约16%。商务部监测的天下重心零卖和餐饮企业销售额同比增长4.1%，但比较2024年国庆（同比增长4.5%）、五一同比增长6.8%以及春节同比增长8.5%来看均相对疲弱，讲解抓续的战略支抓仍是是必要的。

咱们测算，要措置现在积累的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年界限累加）且“新增”（非同科面前已有支拨）7-8万亿元广义赤字。咱们测算现在已知同口径下的界限约为3万亿元驾驭（赤字率若是耕种到4%对应1万亿元驾驭，加受骗年2万亿元化债），接洽到杠杆水平国法、利率下行和汇率贬值空间均十分受限等“执行不休”，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。

比较之下，AI产业的发展出路更为关键，对中国财富的系统性重估的热切道理道理不言而谕，但现在来看还处于还无法作念出真正判断。

对好意思国而言，也会影响资金流向，关税战略，致使好意思元战略。1）若好意思国AI趋势抓续，好意思国财富的诱惑力仍是存在，资金也将不竭涌入好意思国，推高好意思元并形成资金流入帮好意思国融资的正反馈（雷同于“里根轮回”，通过金融项下遣散成本回流的正反馈，好意思元强更有意，与好意思国新任财长贝森特不雅点相似）；2）但若好意思国AI趋势走弱而中国走强，资金流入势头放缓，现时资金流入带动的正反馈难合计继后，不仅会对好意思国增长和好意思股酿成较大冲击，也可能促使好意思国通过关税和煦势让好意思元竞争性贬值的容貌取得其他方面的公正（雷同于“广场条约”，通过生意和投资项下遣散成本流入，好意思元弱更有意，与莱特希泽不雅点相似），这对寰球生意、通胀和增长出路都将带来挑战。

确立淡薄

尽管节后短期市集情感十分火热，且可能在短期更进一步，但咱们保管年度瞻望中不雅点，即举座市集仍未开脱悠扬形式，低迷时不错更积极介入，但亢奋时不错限度赚钱。

短期看，若风险溢价降至前年5月低点6.7%，对应恒指约21,600点。若风险溢价降至前年10月初低点6%，对应指数点位23,000点，但现在看难度较大。比较A股，港股的上风在于估值和行业结构，污点在流动性，因此唯有在合适的位置介入，不错提供更强的结构韧性。

确立结构上，咱们不竭淡薄自如答复（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）加结组成长，举例关注具备自己产业趋势和战略支抓标的的科技板块，如半导体、东谈主工智能及机器东谈主等，以及战略支抓下旯旮需求改善，交流行业自己出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分破钞就业、家电、纺服。相背，关注部分出口行业短期的可能扰动。

本文作家：中金刘刚等，本文来源：中金策略，原文标题：《中金 | 港股：大涨后还有若干空间？》。

刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 

张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 

 

 

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